Typologie et source des financements LBO

Cela signifie « rachat avec effet de levier ». Ce terme est utilisé lorsqu’un investisseur externe utilise ce mode de rachat d’entreprise.

Différentes typologies du financement LBO

Ainsi, lorsqu’il s’appuie sur l’équipe dirigeante déjà en place avant le rachat, c’est un « Leveraged Management Buy-Out », ou LMBO, et avec tout ou partie des salariés, « Rachat de l’Entreprise par les Salariés » (RES). Celui-ci reste méconnu car beaucoup plus rare dans les faits.

Par ailleurs, si le fonds d’investissement met en place une nouvelle équipe managériale via des cadres extérieurs à l’entreprise, ce sera un « Management Buy-In » (MBI), si toute l’équipe de management est renouvelée ce sera appelé un BIMBO, soit un mix d’un « Buy-In et d’un Management Buy-Out ».

Autre montage couramment utilisé, le « Leveraged Build-up ». Nous parlons de « build-up » lorsqu’une société réalise des acquisitions de concurrents afin de créer des synergies (diminution de coûts engendrée par le savoir-faire d’un concurrent, acquisition d’un bureau d’étude etc.), acquisition financée essentiellement avec de la dette. Cette opération est caractéristique des opérations de croissance externe. C’est le consortium Total-Elf-Fina qui a mis au point ces stratégies de croissance qui ensuite ont été reprises par les fonds d’investissement.

Enfin, l’ « Owner Buy-Out » est une autre forme répandue du financement à effet de levier. L’OBO est un rachat de société par une holding détenue conjointement par les associés dirigeants actuels et des investisseurs financiers nouveaux.

Le LBO permet de répondre à plusieurs attentes puisqu’il s’adresse à la fois aux dirigeants actuels qui souhaitent céder une partie du capital de leur entreprise, ainsi qu’à des repreneurs extérieurs qui souhaitent prendre une part dans l’entreprise avec l’appui de sponsors financiers, ou bien à des dirigeants salariés qui veulent acquérir l’entreprise dans laquelle ils travaillent.

Source du financement LBO

Typiquement, une opération d’acquisition de type LBO nécessite des financements adaptés à la situation d’une holding et de la société cible de l’acquisition. Les liquidités disponibles ont été réduites avec la crise économique et financière. Cependant, la structure intrinsèque des financements reste identique.

Premièrement, une partie du financement est assurée par l’apport en fonds propres à la holding, et donc indirectement à la cible, pour environ 45-50% du total, contre 33% avant la crise. Le reste du financement est assuré par l’endettement de la holding suivant différentes modalités.

L’endettement de la holding d’acquisition prend d’abord la forme d’une dette bancaire senior et d’une dette mezzanine, le remboursement de la seconde dette dépend directement du remboursement de la première. La dette dite « senior » correspond à un prêt moyen terme (entre 5 et 8 ans) et couvre plus de 50-55% de l’endettement du LBO.

Ensuite, la dette mezzanine, plus « junior » dans l’échéancier de remboursement, prend la forme d’un prêt subordonné ou d’une émission obligataire assortie de bons de souscription en action ou convertible en actions. Parallèlement à cette structure qui persiste, la crise a impacté les équilibres de ce type de financement dans la mesure où les banques accordaient plus difficilement des financements avec la raréfaction de la liquidité sur les marchés. Les fonds de LBO ont eu plus de difficultés pour lever des fonds, c’est pourquoi la part des fonds propres dans la totalité du montage a connu de fortes fluctuations entre 2008 et 2011. Nous détaillerons leur évolution en terme de part dans notre seconde partie.

[messagebox icon= »info.png »]En savoir plus sur la raréfaction du crédit bancaire aux entreprises[/messagebox]

La dette senior

En plus de l’apport en fonds propres à la holding, le financement de l’acquisition est réalisé via une dette bancaire appelée « senior », prioritaire dans son remboursement sur les autres dettes de l’emprunteur. Lorsque la dette senior atteint un montant élevé compte tenu du prix d’acquisition, la dette peut être syndiquée, c’est-à-dire que ce n’est pas un seul mais bien plusieurs établissements bancaires qui participerons au financement avec souvent une banque leader. La période actuelle est propice à la syndication puisque les banques vont vouloir diminuer leur part de risque et leur exposition sur une seule société.

Ainsi, du fait de la crise financière et de la volonté de certaines banques à diminuer leur exposition sur certains secteurs d’activité ou de société au rating plus faible, la dette senior fait l’objet d’une syndication à l’origine de manière récurrente, c’est ce que l’on appelle les « club deals » : rassemblement de plusieurs établissements en amont de l’opération afin de consentir globalement à un prêt pour un montant plus élevé et de mener conjointement l’opération de LBO. Bien que cela paraisse positif pour l’opération, ce n’est pas sans conséquence pour elle dans la mesure où la syndication va avoir tendance à ralentir le processus de mise en place du financement car les banques vont avoir tendance à apprécier différemment les conditions au bon fonctionnement de l’opération (échéancier, marges, services annexes). Cela peut conduire à allonger les périodes de due diligences, à la mise en place de garanties de financement significatives et lourdes pour la société (covenants excessifs etc.).

La dette senior s’étale donc entre 5 et 7 ans mais peut être remboursée prématurément si la société cible génère suffisamment de cash-flows pour mettre les investisseurs en position de vente de la société cible. Son taux d’intérêt est très souvent variable avec comme support l’EURIBOR augmentée d’une marge qui variera suivant le respect des covenants (ratios financiers, clauses juridiques).

Cette dette senior est également composée de plusieurs tranches avec risque décroissant et taux d’intérêt spécifique. Chaque tranche est subordonnée au paiement de l’emprunt principal et le découpage permet de limiter la charge de remboursement lors des premières années du LBO puisque la portion la plus élevée du prêt n’est faite qu’au débouclage de l’opération LBO.

La crise a impacté le paiement des intérêts car un remboursement non amortissable permettait d’améliorer l’EBITDA en vue d’une croissance externe au cours de la vie du LBO. Du fait de la rareté du crédit, les amortissements sont désormais amortissables car les banques ne veulent plus supporter le risque à la place des entreprises, mettant en difficulté les sociétés mises sous LBO avant la crise. Autre impact de la crise, les banques ne font plus de prêt senior à plus de 3% de l’EBITDA de la société cible alors que ceux-ci pouvaient monter à 5 ou 6% avant 2007. Enfin, et nous y reviendrons plus tard, les covenants financiers ont, dans certains cas, explosés avec le retournement de la conjoncture économique avec des ratios d’endettement très élevés, des fonds propres limités avec le report des pertes annuelles éventuelles, notamment.

[messagebox icon= »info.png »]Découvrez comment les banques demandent plus de garanties aux entreprises[/messagebox]

Dans les cas de LBO important en termes de montant, les institutions financières peuvent utiliser la titrisation de leurs créances, c’est-à-dire céder un pourcentage de la créance à un « special purpose vehicle », entité créée spécialement, qui émettra des titres achetables par d’autres acteurs afin d’alléger leur bilan ou de rendre liquide les créances.

Cette pratique fut très utilisée à partir de 2000 mais a connu une très forte baisse avec la crise des subprimes symbolisée une titrisation massive de crédits immobiliers « pourris » et qui a causé la perte de certains établissements bancaires qui en avaient abusé. La crise a discrédité cette pratique, donc les créances restaient enregistrées au bilan des banques participantes aux LBO et au final a inhibé leur faim pour de nouvelles opérations.

La dette subordonnée

Ce type de dette peut prendre la forme d’une dette obligataire à haut rendement, aussi appelée « high yield », ou d’une dette obligataire à bons de souscription, appelée dette « mezzanine » que nous allons détailler ci-dessous :

• La dette obligataire « high yield » : elle n’est réalisée que lors de gros LBO puisque pour obtenir un maximum de liquidité, la taille de l’émission devra s’élever à au moins 100M€.

Contrairement à un prêt bancaire classique, ce type de dette pourra être remboursé in fine, soit au bout de 8 ans en moyenne, et dépendra du remboursement préalable de la dette senior ;

• La dette « mezzanine » : est souscrite par des fonds spécialisés, les « mezzaneurs », et correspond à un financement intermédiaire comme les obligations convertibles ou à bons de souscription d’actions. Ces investisseurs vont exiger une rentabilité élevée (environ 15%) du fait du risque pris et de l’éxégibilité plus reculée de la dette mezzanine vis-à-vis de la dette senior. Ils sont rémunérés via des intérêts payés en cash chaque année par la société bénéficiant de la dette (environ 5%), des intérêts capitalisés (6% à 7% en 2011) ainsi qu’une participation à la plus-value au travers de la conversion des obligations.

Cette tranche de financement permet de suppléer les banques dans le financement et aux investisseurs d’augmenter l’effet de levier financier. Elle se trouve à mi-chemin entre les capitaux propres apportés par le fonds et la dette bancaire apportée par le pool bancaire. Elle permet par ailleurs d’étaler l’endettement dans le temps et de bénéficier d’une plus grande souplesse dans la distribution des flux de trésorerie disponibles vers la holding.

Notons qu’il existait entre 2000 et 2007 des dettes dites « second lien » d’une durée de 9 à 10 ans, moins utilisée depuis la crise, qui s’interpose entre la dette senior et la dette mezzanine et est remboursée après cette première. Les Hedge Funds sont en général les pourvoyeurs de cette dette, avec les fonds spécialisés sur ce type de financement.

Le financement de la société d’exploitation « cible »

L’intérêt pour la banque leader de la syndication de la dette senior, si syndication il y a, c’est de pouvoir réaliser des prêts annexes auprès de la société d’exploitation cible. En effet, cette dernière pourra avoir besoin de couvrir son BFR par emprunt ou alors financer des remboursements d’avances en comptes courants des cédants. L’endettement global du groupe sera alors séparé entre la holding et la société d’exploitation cible même si certains établissements veulent concentrer l’endettement sur la société holding qui elle pourra faire des prêts intragroupe à sa filiale. Entre autre, du fait de sa position de banque, des financements pourront être réalisés pour que l’entreprise effectue des investissements corporels et incorporels (machines, achat de brevets). L’intérêt de ses financements étant d’assurer la viabilité de la société cible dans la mesure où les banques assurent le financement du LBO.

Les principaux covenants

Les covenants s’apparentent à des clauses dans le contrat de l’opération LBO. En effet, les prêteurs imposent aux emprunteurs des obligations de nature diverses qui varient en fonction de la dette senior et de la dette mezzanine où les premiers priment sur les seconds.

Nous pouvons distinguer :

• L’obligation d’information : l’emprunteur va s’engager à fournir aux prêteurs ses comptes annuels en plus des rapports de gestion et des rapports des commissaires aux comptes mais aussi des situations intermédiaires à 3 ou 6 mois avec un budget annuel précis ;
• Les ratios financiers : ceux-ci doivent être respecté, ce sans quoi la dette devient exigible par les prêteurs. Les plus récurrents sont les ratios de structure (dette financière totale/fonds propres, respect d’un gearing maximum, dette nette/fonds propres) ou les ratios d’exploitation (EBIT/charges d’intérêt). Les seuils à ne pas dépasser seront fonction du business plan avec une marge de +/- 15% en général;
• Maintien de l’actionnariat : en cas de changement important dans l’actionnariat de la société emprunteuse avant le remboursement total de la dette, celle-ci devient exigible et les prêteurs pourront sortir de l’opération ;
• Gestion de la trésorerie excédentaire : les prêteurs pourront exiger à ce que l’éventuel flux de trésorerie supplémentaire dégagé durant l’exercice serve à rembourser de manière anticipée la dette senior.

La crise financière a eu tendance à durcir encore davantage les covenants dans le but de sécuriser les investissements mais aussi d’éviter à ce que l’entreprise lambda ne puisse être sous LBO sans que les conditions nécessaires soient réunies. Cependant, avec la dégradation de l’environnement économique, les entreprises sont nombreuses à ne plus respecter à 100% les covenants puisque le service de la dette peut devenir trop important ou le résultat d’exploitation trop faible.

Ainsi, les demandes de renégociations ont augmenté, notamment la restructuration de la dette bancaire, avec l’élaboration de nouveaux business cases avec cas dégradé.

Si le financement LBO est très utilisé par les fonds d’investissements et apprécié des managers de la société cible, il n’est pas sans impact social.