Facebook au NASDAQ : un flop ?

Le cours de Facebook est en chute libre. Après un début de cotation retardé, l’action a commencé à 42$, elle a passé l’essentiel de la séance de vendredi à tenter de se maintenir au-dessus du cours d’introduction (38$), et puis au deuxième jour de cotation, elle franchit ce seuil à 34$ (-11%) pour afficher encore hier une baisse de près de 9% à 31$.

Un coupable tout désigné ? Morgan Stanley, principal chef de file de l’opération – pour ne pas dire ‘’le vrai’’ aux côté de deux autres géants – a voulu pousser le prix d’introduction au plus haut et n’a pas hésité à livrer beaucoup plus qu’il n’en faut à ses clients, pour ateindre une valorisation proche des 100Mds$.

A l’heure où j’écris ses lignes, la MarketCap de FB affiche 72,7Mds$. Facebook vaut vraiment ça ? Petit exercice de valorisation.

Partant du document publié pour l’occasion (le S-1 filings, par ici), nous faisons ressortir les chiffres nécessaires pour une estimation de valorisation.

L’historique

• Un chiffre d’affaires de 777M$ en 2009, qui passe à 1,9Mds$ en 2010 (+150%) puis 3,7Mds$ en 2011 (+88%).
• Un EBIT avant impôt de 1,7Mds$ en 2011 et un résultat net de 1Mds$.
• Une equity value de 5,2Mds$ et une dette ridicule : 398M$. Rajoutons des engagements hors bilan de 776M$ nous obtenons donc une dette de 1,1Mds$.

Le futur

Tout le monde est d’accord que FB est en phase de croissance ‘’élevée’’. Avec un CA en croissance de 150% en 2010 puis de 88% en 2011, il serait irrationnel de s’aligner sur ces taux de croissance en les extrapolant sur les années à venir. Ne nous emballons pas et prenant l’hypothèse prudente d’un taux de croissance de 40% sur les 5 prochaines années, normalisé à 2% après 10 ans. Ces hypothèses découlent d’une comparaison avec Google, dont le business modèle – basé sur la publicité – ressemble à celui de Facebook (hypothèse de marge opérationnelle de 35% vs plus de 45% aujourd’hui).

Les cash-flows

avec des CAPEX de 283M$, une acquisition qui a couté 24M$ et une augmentation de capital de 480M$, prenons l’hypothèse d’un retour sur investissement de l’ordre de 30%.

Et le coût du capital ?

En moyenne égal à 11% pour toutes les entreprises américaines, Facebook n’ayant quasiment pas de dette, et un futur disons prometteur, admettons un WACC ajusté de 8%.

 → Maintenant qu’on a tout ces éléments, une actualisation des FCF + la valeur terminale donne une VE de 71,2Mds$, soit à peu près sa capitalisation actuelle. En ajustant avec la dette nette (dette – cash) on obtient une valeur de 71,6Mds$.

Une simulation de Damodaran 

Source : Aswath Damodaran

Ce qu’on peut en tirer c’est que qu’il y a 10% de chance que la valorisation de FB soit inférieure à 43Mds$, et autant de chance qu’elle soit supérieure à 117Mds$. La médiane étant 70Mds$, et le plus gros de la probabilité se situe autour de 50Mds$ (à peu près ce qu’a payé Goldman Sachs pour 1% de FB – 500M$) ce qui me parait plutôt logique.

Alors Facebook surévalué ? Quelques raisons d’y croire :

• FB est mieux valorisé que Google avant l’IPO (à 100Mds$, c’est une P/E = 100 et un EV/sales = 27 !
• FB est moins performant que Google avant l’IPO (64% de croissance prévu en 2012 vs 88% en 2011, ralentissement
• Objectif 2 Mds d’utilisateurs, le chiffre d’affaire ne suivra pas proportionnellement
• Un rendement publicité en baisse, voire même une efficacité publicitaire mise en doute
• l’avenir se jouant sur le mobile et plus exactement les Smartphones, et la pub ?

Et ne manquez pas l’actualité financière sur CultureBanque!